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Shock da Domanda, shock da Offerta e le vicende del Risk Free Asset

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23 Giu 2021

Mario Baronci, Head of Multi Asset

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Quaestio Multi Asset Conservative

Guardando alla narrativa corrente si nota un crescente supporto, da parte di sell-side e strategist, per una rara occorrenza di un “Melt-Up” finanziario e di un cambio di paradigma che renderebbe inutile il possesso di titoli obbligazionari, a favore delle Commodities.

Questa nota vuole mostrare che, almeno per il momento, il mercato non sembra avvalorare tale ipotesi, per quanto persuasive possano sembrare le ragioni Macroeconomiche sottostanti.
Come corollario, dell’analisi emerge invece l’inopinata scomparsa del Risk Free Asset.

Background

Shock di Domanda e di Offerta, sia positivi che negativi, si alternano con variabile intensità in ogni scenario economico: Domanda Aggregata insufficiente e interventismo delle Banche Centrali si qualificano come i maggiori shock da Domanda degli ultimi anni, il primo negativo e l’altro positivo.
D’altro canto, la Globalizzazione assieme alla creazione delle svariate “value chains” disseminate geograficamente e la rivoluzione tecnologica e dei costumi portata dall’Economia delle Piattaforme hanno costituito nel recente passato altrettanti shock da offerta, tutti positivi. Per ritrovare significativi shock da Offerta negativi bisogna tornare invece agli anni ’70, caratterizzati dall’ascesa incontrollata dei prezzi delle Commodities, petrolio in primis.
Con queste premesse, è innegabile che nelle Economie Occidentali gli ultimi 20 anni siano stati caratterizzati dalla prevalenza di shock da Domanda: il tipico «caso Keynesiano» in cui il mercato non riesce a trovare un equilibrio ottimo e ci si affida dapprima alle sole politiche monetarie e poi anche a quelle fiscali (dal 2020) per stimolare l’Economia.
In Asia, al contrario, si è palesato nello stesso periodo un rapido susseguirsi di shock da Offerta, caratterizzati da migliori ragioni di scambio, ritmi di innovazione tecnologica e prezzi degli input generalmente favorevoli, che hanno caratterizzato un aumento congiunto di produttività, Output e salari reali.

La Narrativa corrente

Tornando alle Economie Occidentali ed agli shock da Domanda che ne hanno contraddistinto le ultime decadi, la catena logica prevede che ad una cronica insufficienza di Domanda Aggregata si ponga rimedio con una riduzione dei tassi, eventualmente rafforzata dalle politiche di Quantitative Easing, che stimolino al contempo l’Economia Reale ed allontanino dalla deflazione: Prezzi ed Output sono correlati positivamente e Azioni ed Obbligazioni, quello che più conta per i portafogli diversificati, sono correlati negativamente.
Un nuovo scenario potrebbe sovvertire quello attuale, riproponendo la prevalenza degli shock da Offerta tipici dal dopoguerra in avanti.
Più in dettaglio le variazioni nei Prezzi dell’Economia Reale dovuti ad una pluralità di fattori sia positivi che negativi (affievolirsi della Globalizzazione e contemporaneo successo delle nuove Aree di Scambio, aumento della Produttività e ripresa del Capex, eccesso di offerta di Moneta ed interventismo fiscale e così via) agirebbero di volta in volta come «tasse» o «sgravi» sul reddito disponibile: Prezzi ed Output tornerebbero ad essere correlati negativamente e, quello che più preoccupa i gestori multi-asset, Azioni ed Obbligazioni tornerebbero ad essere correlati positivamente, come lo sono stati fino al 2001¹.
E come è stato in Asia nel recente passato, fin quando gli shock da Offerta positivi hanno costituito la cifra dominante.
Graficamente si passa da una relazione positiva fra Consumi (Reddito) e Prezzi ad una negativa:

Dato che la costruzione del portafoglio ottimo poggia su asset class diversamente correlate, questa Narrativa suggerisce che le Commodities prendano il posto dei Bond per ottenere gli stessi ottimi risultati che i portafogli bilanciati hanno vantato negli ultimi quattro decenni, dall’era di Volcker in poi.

Ma il mercato sta effettivamente prezzando questo cambio di scenario?

Le distribuzioni di probabilità implicite nel prezzo delle opzioni

Come sempre il metodo migliore per avvalorare le previsioni consiste nel sondare i comportamenti di chi sopporta in modo immediato le conseguenze monetarie delle proprie scelte: chi si limita a consigliare o caldeggiare previsioni senza rischiare di suo ha infatti meno incentivi ad allontanarsi dal Consenso generale.
Con questa premessa è utile esaminare i prezzi delle opzioni aventi come sottostante le principali asset class, per inferirne indirettamente le previsioni di Consensus, questa volta di mercato.
Com’è noto dalla formula di Black&Scholes, come by-product, si possono dedurre con precisione:

la funzione di densità (probabilità) dell’asset sottostante
la distribuzione della volatilità implicita dell’asset sottostante

Considerate congiuntamente, queste due distribuzioni segnalano a loro volta:

per il singolo asset, se il timore di perdere superi o meno l’ansia di guadagnare (skew);
il grado di correlazione di due asset: in altri termini, si può valutare se il timore di perdere detenendo un risky asset possa essere controbilanciato dalla speranza di guadagnare dall’esposizione all’asset complementare.

Iniziando a considerare il mercato delle opzioni dello S&P500 e del TNote, se ne traggono le seguenti distribuzioni di probabilità: